2022年3月31日，貴州茅臺(tái)（600519.SH）披露了《2021年報(bào)告》。公司營(yíng)收首次突破1000億、同比增長(zhǎng)11.9%；凈利潤(rùn)525.8億、同比增長(zhǎng)11.8%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)640億、同比增長(zhǎng)23.9%。

令旁觀者艷羨還有現(xiàn)金分紅方案：每10派發(fā)現(xiàn)金紅利216.75元，共分配272億、占凈利潤(rùn)的52%。

但茅臺(tái)股票持有人“冷暖”只有自已知道：

2021年12月31日，茅臺(tái)收于2050元，以此為分母計(jì)算2021年股息率僅為1%；2022年3月31日，茅臺(tái)收于1773元，較2021年末下跌13.5%；茅臺(tái)60日均價(jià)為1902元，以此價(jià)入手的投資者，堅(jiān)持到“除權(quán)除息日”（大約持股2個(gè)月），收益率為1.1%。如果兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)低迷，投資者在買(mǎi)入價(jià)下方2%~5%清倉(cāng)，每手將虧損數(shù)千元。

凈利潤(rùn)增速略高于10%，市盈率超過(guò)40倍，股息率只有1%……茅臺(tái)公司雖好，投資者卻難以獲得應(yīng)有的回報(bào)。管理層對(duì)二級(jí)市場(chǎng)或許無(wú)能為力，增加現(xiàn)金分紅是可以做到的。

努力做大營(yíng)收

茅臺(tái)很優(yōu)秀而且很努力，首先是做大規(guī)模、增加營(yíng)收。

1）“兩條腳走路”

茅臺(tái)營(yíng)收分為“茅臺(tái)酒”、“系列酒”兩部分。

2015年，茅臺(tái)酒銷(xiāo)售收入367億、占營(yíng)收的94.5%，系列酒銷(xiāo)售收入僅為21億；2016年系列酒開(kāi)始“崛起”；到2020年銷(xiāo)售收入突破100億、占營(yíng)收的10.6%；

2021年茅臺(tái)酒銷(xiāo)售收入935億、同比增長(zhǎng)10.2%；系列酒銷(xiāo)售收入126億、同比增長(zhǎng)26.1%；茅臺(tái)酒占比進(jìn)一步跌至88%。

茅臺(tái)酒及系列酒都屬于“醬香酒”，生產(chǎn)工藝包括九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，歷時(shí)一年。

每個(gè)窖池、每個(gè)輪次蒸煮冷凝所獲基酒的品質(zhì)各不相同，好比“上帝擲色子”。一代宗師李興發(fā)率科研組（當(dāng)年季克良是組員）確立“醬香”、“醇甜”、“窖底”三種典型體，為基酒分級(jí)和勾兌提供了依據(jù)。

這樣一來(lái)，基酒就有了三個(gè)維度——年份（比如3年、5年、10年）、輪次(1~7輪)、等級(jí)。

勾兌茅臺(tái)酒時(shí)用到的基酒有幾十、上百個(gè)“SKU”，最終由九名勾兌師認(rèn)定達(dá)到“只可意會(huì)、不可言傳”的標(biāo)準(zhǔn)才能出廠，盡可能保證每瓶“飛天”的品質(zhì)高度一致。#茅臺(tái)的勾兌不是科學(xué)，是藝術(shù)#

茅臺(tái)酒、系列酒是茅臺(tái)的“兩條腿”，發(fā)展系列酒有攻守兼?zhèn)涞囊馕叮骸肮ァ敝傅氖菙U(kuò)大目標(biāo)用戶范圍，增加營(yíng)收（例如新星“茅臺(tái)1935”）；“守”指的是阻擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手自下而上的攻擊。假如某醬酒品牌站穩(wěn)“500元價(jià)位”的市場(chǎng)，必然會(huì)上攻“1000元價(jià)位”的市場(chǎng)。如果再獲成功，就會(huì)進(jìn)入“2000元以上價(jià)位”的市場(chǎng)。

2）增加營(yíng)收的四個(gè)路徑

茅臺(tái)增加營(yíng)收的第一個(gè)路徑是提高產(chǎn)能。

茅臺(tái)財(cái)報(bào)公布的產(chǎn)能、產(chǎn)量指的都是基酒。截至2021年末，茅臺(tái)酒、系列酒產(chǎn)能為4.3萬(wàn)噸、3.2萬(wàn)噸，合計(jì)8.5萬(wàn)噸；產(chǎn)量分別為5.6萬(wàn)噸、2.8萬(wàn)噸。

茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能利用率達(dá)132%，系列酒基酒產(chǎn)能得用率僅為89%。

成品酒消耗的是儲(chǔ)藏若干年基酒。2021年茅臺(tái)酒、系列酒成品產(chǎn)量6.6萬(wàn)噸，大致與2017年基酒產(chǎn)量（6.4萬(wàn)噸）相當(dāng)。依此類(lèi)推，2026年成品產(chǎn)量可達(dá)8.5萬(wàn)噸。

茅臺(tái)增加營(yíng)收的第二個(gè)路徑是提高出廠價(jià)。

將2017年茅臺(tái)酒銷(xiāo)量折算6420萬(wàn)瓶53度飛天(500ml)，出廠均價(jià)飛天茅臺(tái)均價(jià)為817元/瓶，與當(dāng)年的出廠價(jià)（819元）非常接近。

2018年1月飛天出廠價(jià)上調(diào)至969元/瓶，將茅臺(tái)酒銷(xiāo)量折算為6900萬(wàn)瓶53度飛天，出價(jià)均價(jià)為950元/瓶。

隨后三年，雖然沒(méi)有正式提價(jià)，但出廠均價(jià)卻穩(wěn)步上升。

“969”漸成傳說(shuō)，以這個(gè)價(jià)格從酒廠提“53度飛天”的“門(mén)檻”越來(lái)越高。

2021年茅臺(tái)酒銷(xiāo)量3.6萬(wàn)噸，折算7700萬(wàn)瓶，出廠價(jià)1214元/瓶、同比提高4.3%，比2018年出廠價(jià)高27.8%。

茅臺(tái)增加營(yíng)收的第三個(gè)路徑是系列酒提價(jià)。

系列酒銷(xiāo)量停滯不前，但出廠均價(jià)上漲幅度驚人。2021年系列酒銷(xiāo)量折算為6410瓶（53度、500ml），出廠均價(jià)190元/瓶。與2017年相比銷(xiāo)量增長(zhǎng)不到1%，出廠均價(jià)提高了116%！

茅臺(tái)增加營(yíng)收的第四個(gè)路徑是“提直降代”。

2015年茅臺(tái)直營(yíng)收入不到20億、占比6%；2016年、2017年邊連續(xù)上攻，占比突破10%；2018年直或收入回落30%，占比回到6%以下。

2019年起，茅臺(tái)直銷(xiāo)重拾升勢(shì)。2020年直銷(xiāo)收入132億、同比增長(zhǎng)82.7%、占總營(yíng)收的14%；2021年直銷(xiāo)收入達(dá)240億、同比增長(zhǎng)81.5%，占營(yíng)收的23%。

2021年，直銷(xiāo)毛利潤(rùn)率96.1%，批發(fā)代理毛利潤(rùn)率90.3%，差5.8個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)測(cè)算，假如2021年直銷(xiāo)占比達(dá)到50%，可多賺17億毛利潤(rùn)，利潤(rùn)率提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到93,2%。

冰凍三尺、非一日之寒，數(shù)十年形成的利益分配格局難以輕易可以打破。即便直銷(xiāo)比例提高到50%，毛利潤(rùn)只提高1、2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)“提直降代”的效果不宜期望過(guò)高。

利潤(rùn)率觸及“天花板”

1）成本構(gòu)成

茅臺(tái)酒、系列酒售價(jià)有天壤之別，但生產(chǎn)成本相差無(wú)幾，水、高粱、小麥（制曲）、包裝材料、人工、燃料、動(dòng)力。

2021年茅臺(tái)釀酒成本88.9億，其中直接材料50億、直接人工27.8億、制造費(fèi)用5.9億、燃料/動(dòng)力/運(yùn)輸費(fèi)5.2億。假設(shè)全部產(chǎn)品只有一種規(guī)格——53度、500ml，共計(jì)1.4億瓶（其中茅臺(tái)7700萬(wàn)瓶、系列酒6410萬(wàn)瓶）。

根據(jù)2021年數(shù)據(jù) ，每瓶材料成本35.4元（約50%用于酒瓶、紙盒、紙箱等包裝材料）、人工19.7元（足見(jiàn)釀造工藝復(fù)雜）、制造費(fèi)用4.2元、燃料/動(dòng)力/運(yùn)輸3.7元，共計(jì)63元，同比增加3.55元、漲幅6%。其中材料成本上漲2.9元、漲幅8.9%。

由于實(shí)際出廠價(jià)的漲幅超過(guò)釀造成本，總體毛利潤(rùn)率提0.14個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)91.62%。

2）毛利潤(rùn)（率）、費(fèi)用（率）

藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），只有當(dāng)藍(lán)色“淹沒(méi)”彩色時(shí)企業(yè)才能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

茅臺(tái)盈利能力之強(qiáng)世所罕見(jiàn)，與貴州茅臺(tái)相比“XX茅”都是扯淡。

例如2021年，毛利潤(rùn)達(dá)972億、毛利潤(rùn)率92%；銷(xiāo)售費(fèi)用27.4億、費(fèi)用率2.6%；管理費(fèi)用84.5億、費(fèi)用率8%。銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)112億、總費(fèi)用率10.5%，較2020年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，“提直降代”對(duì)成本、費(fèi)用的影響微乎其微：

2021年，運(yùn)輸費(fèi)用（被計(jì)入成本）為2.44億，比2020年增加1000萬(wàn)；廣告費(fèi)用（被計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用）為23.6億，比2020年增加1.7億。多打或少打1億廣告，抑或不打廣告，與“提直降代”沒(méi)多大關(guān)系。

3）凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

最近四年，茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)能的現(xiàn)金流凈額顯著大于凈利潤(rùn)：

2018年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)414億，為352億凈利潤(rùn)的118%；

2019年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)452億，為412億凈利潤(rùn)的110%；

2020年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)517億，為467億凈利潤(rùn)的111%；

2019年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額增至640億，為525億凈利潤(rùn)的122%；

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流穩(wěn)定而且強(qiáng)大，為現(xiàn)金派發(fā)股息提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

未來(lái)回報(bào)投資者的方式唯有分紅

2001年8月，貴州茅臺(tái)新股發(fā)行價(jià)為31.39元、市盈率23.9倍，發(fā)行后總股本為2.5億股。假如IPO斥資3139元認(rèn)購(gòu)的1手茅臺(tái)股票，此后不賣(mài)一股、不花一分錢(qián)，持有到2006年完成股權(quán)分置改革，將變?yōu)?77股，此外還拿到700多元現(xiàn)金分紅（早年每股分紅僅幾毛錢(qián)）。

2008年每10股派發(fā)11.56元，每股現(xiàn)金股息首次突破1元。2010年、2011年、2012年每股現(xiàn)金股息分別為2.3元、4元、6.4元。

2014年“10股送1、派43.7元”后，茅臺(tái)不再轉(zhuǎn)增股本，“專(zhuān)注”現(xiàn)金分紅。

2015年派現(xiàn)78億、占凈利潤(rùn)的47.1%；2016年派現(xiàn)85億、占凈利潤(rùn)的51%；

2018年派現(xiàn)金額為凈利潤(rùn)的51.9%，至今已保持了4年。

2021年派現(xiàn)272億、占凈利潤(rùn)的51.9%。

如果2001年8月茅臺(tái)IPO時(shí)買(mǎi)入一手持有到今天，年化收益率逾30%。2022年拿到分紅后，當(dāng)年投入3139元的收益將超過(guò)90萬(wàn)，差不多賺了300倍！

往昔再輝煌也已經(jīng)成為過(guò)去，投資只關(guān)心未來(lái)的回報(bào)。

首先，利潤(rùn)增速難以支持股價(jià)上漲。

2017年茅臺(tái)凈利潤(rùn)為271億、同比增長(zhǎng)62%，2018年增速跌至30%，2019年跌至17%，2020年13%、2021年12%……茅臺(tái)盈利能力很強(qiáng)，但不可能一直“越來(lái)越強(qiáng)”。

唯一的指望是上調(diào)出廠價(jià)。消費(fèi)品漲價(jià)理由通常是：原材料成本、薪酬成本上漲過(guò)快……直銷(xiāo)毛利潤(rùn)率超過(guò)96%，膽敢以“成本高”提價(jià)，必遭口誅筆伐。如果銷(xiāo)量增速下滑，哪怕只是一兩個(gè)季度，茅臺(tái)管理層將面臨極大壓力。

再說(shuō)茅臺(tái)董事長(zhǎng)是“一紙調(diào)令”任免的，現(xiàn)任董事長(zhǎng)2021年9月24日到任，能干多久誰(shuí)都說(shuō)不清。因上調(diào)出廠價(jià)增加的利潤(rùn)，明顯是“前人栽樹(shù)后人乘涼”，要感謝季克良、李保芳及諸位前任，不會(huì)有人認(rèn)為是現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)有方”。

風(fēng)險(xiǎn)與收益不成比例，誰(shuí)當(dāng)董事長(zhǎng)都不敢邁出這一步。

如果不提價(jià)，茅臺(tái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率保持在12%就已經(jīng)難能可貴了。萬(wàn)事如意的話，2026年凈利潤(rùn)將超過(guò)900億。

即便茅臺(tái)能在不提價(jià)的前提下保持每均12%的凈利潤(rùn)增幅，也難以通過(guò)股價(jià)上漲給投資人帶來(lái)比較理想的收益。

持股機(jī)構(gòu)和個(gè)人，期望茅臺(tái)每年能漲20%不算貪婪，那么2026年茅臺(tái)股價(jià)將達(dá)3700元/股、市值4.7萬(wàn)億、市盈率超過(guò)50倍。

12%的凈利潤(rùn)增速能撐起50倍市盈率，A股容忍一只白酒股市值超過(guò)4.5萬(wàn)億嗎？如果不能，投資者每年從股價(jià)上漲獲得20%收益就不靠譜。

利潤(rùn)豐厚、確定性強(qiáng)但增速偏低，這類(lèi)公司回報(bào)投資者的最佳方式是分紅。

例如長(zhǎng)江電力：2015年現(xiàn)金分紅78.5億，占財(cái)年凈利潤(rùn)率的68.2%；2016年“大并購(gòu)”完成后，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同步提高，現(xiàn)金分紅首次突破150億、占凈利潤(rùn)的75.5%；隨后數(shù)年，現(xiàn)金分紅一直保持在150億以上，2020年達(dá)159億、占財(cái)年凈利潤(rùn)率的60.5%。

長(zhǎng)江電力通過(guò)一系列并購(gòu)擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，盡管通過(guò)股權(quán)融資解決部分對(duì)價(jià)，但債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然沉重。

2020年末總負(fù)責(zé)達(dá)1569億，預(yù)計(jì)斥資千億收購(gòu)白鶴灘、烏東德兩大電站后，負(fù)債還會(huì)大幅上升。每年支出的利息成本可能達(dá)到百億級(jí)。在這樣不利的情況下，長(zhǎng)江電力仍沒(méi)拿出凈利潤(rùn)的60%~70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

茅臺(tái)的分紅條件與長(zhǎng)江電力有天壤之別。

茅臺(tái)擴(kuò)產(chǎn)高峰期已過(guò)。《2021年財(cái)報(bào)》披露的在建產(chǎn)能項(xiàng)目?jī)H有“3萬(wàn)噸醬香系列酒技改工程”一項(xiàng)，報(bào)告期內(nèi)投入資金20.5億。由于每年只拿一半凈利潤(rùn)分紅，資本投入只有區(qū)區(qū)幾十億，未分配利潤(rùn)便以每年上百億的速度堆積。

截至2021年末，賬面現(xiàn)金達(dá)1786億。分紅217億之后，剩余未分配利潤(rùn)仍達(dá)1335億。

2021年分紅方案看似慷慨，但股價(jià)將近1800元、一年才分得21塊多，股息率僅1%出頭。茅臺(tái)完全有條件將凈利潤(rùn)的75%用于現(xiàn)金分紅。

茅臺(tái)股價(jià)、估值、總市值均高高在上，寄希望股票2000、3000、4000這樣漲上去不切實(shí)際，不如讓管理層多分些現(xiàn)金。

關(guān)鍵詞： 手握1786億現(xiàn)金 茅臺(tái)的未來(lái)靠分紅