從一般的定義或者更嚴(yán)的定義來說，中國的確不符合通貨緊縮的定義，但是低通脹、低物價(jià)是不爭的事實(shí)。這背后跟通貨緊縮反映的問題一樣，都是總需求不足。

在通貨緊縮的情況下存在所謂“債務(wù)-通縮”的螺旋。中國也存在類似的情形。盡管我們不是嚴(yán)格意義上的通貨緊縮，但是低物價(jià)帶來的影響也很大。

(資料圖)

低通脹負(fù)面影響開始顯現(xiàn)

中國和美西方采取不同的對策應(yīng)對疫情，我們主要通過穩(wěn)市場主體保住就業(yè)，提高收入后再拉動(dòng)消費(fèi)。好處是保證了供給，在全球高通脹的情況下，我們通脹不高，甚至有通縮的威脅，但問題是有效需求不足。

美西方的做法是直接刺激需求，好處是經(jīng)濟(jì)過熱，馬上把需求拉起來了，同時(shí)降低了債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，問題是高通脹回歸。而且，現(xiàn)在處理通脹也不像2020年、2021年那時(shí)想的那么容易。那時(shí)候講貨幣寬松做多比做少的風(fēng)險(xiǎn)要小，因?yàn)樽龆嗔艘院蟠蟛涣私?jīng)濟(jì)過熱，意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快更強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具箱里有的是治理通脹的工具。但現(xiàn)在看來，美聯(lián)儲(chǔ)面臨“三難選擇”，既要抗通脹，又要穩(wěn)增長，還要防風(fēng)險(xiǎn)，問題也很棘手。

中國的應(yīng)對也有副作用。無論從財(cái)政方面的政府杠桿率，還是貨幣方面的M2/GDP的比例來看，疫情第一年我們確實(shí)很克制，一般政府債務(wù)比GDP增幅在主要經(jīng)濟(jì)體里是最低的，但是三年以后就不低了。中國第一年M2/GDP也是漲幅不大，但是三年下來在主要經(jīng)濟(jì)體也名列前茅。一個(gè)很重要的原因，不是分子債務(wù)增長快，而是分母名義經(jīng)濟(jì)增長慢。本身中國經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出下降，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速慢，疊加物價(jià)水平低，所以名義經(jīng)濟(jì)增速比較慢。盡管我們沒有嚴(yán)格意義上的通縮，但實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了類“債務(wù)-通縮”螺旋的跡象，就是債務(wù)越還越多。

去年全國債務(wù)利息負(fù)擔(dān)12萬億元，是GDP增量的兩倍，主要是借新還舊來解決，發(fā)債借貸融資有相當(dāng)一部分不是搞項(xiàng)目，而是用來還本付息或者只是付息。而且，12萬億元也不全是銀行賺走了，它們賺的只是利差部分，因?yàn)樨?fù)債也是有成本的。關(guān)鍵是銀行承擔(dān)了很多社會(huì)責(zé)任。雖然我國銀行借貸利差在國際上比較高，但是銀行的ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（資產(chǎn)收益率）都比較低，所以中資銀行股市凈率大都在1倍以下。有專家批評中資銀行沒有效率。但在目前給定的條件下，中國就是間接融資為主，只能依靠銀行體系。銀行賺錢說它們暴利，如果銀行不賺錢了可能更著急。

我們不同于西方的應(yīng)對措施還帶來一個(gè)很大的問題，即由于對需求直接刺激不足，導(dǎo)致消費(fèi)增長比較慢。過去三年，中國社零只增長了7.4%，但美國增加了29%、日本增加了27%、英國增加13.6%、德國增加了16%。居民消費(fèi)是企業(yè)收入的來源，居民不消費(fèi)了，企業(yè)擴(kuò)大投資后也是加大產(chǎn)能過剩。

前幾年我們外需比較強(qiáng)勁，今年外需回落的概率較高。一季度，出口增長超預(yù)期和外貿(mào)順差超預(yù)期，但是外需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)了。過去三年外需都是正貢獻(xiàn)，今年一季度已經(jīng)是負(fù)貢獻(xiàn)1.3%，拖累經(jīng)濟(jì)增長0.1個(gè)百分點(diǎn)。

這樣的情況下，企業(yè)因?yàn)闆]有最終的消費(fèi)者就缺乏現(xiàn)金流，結(jié)果是企業(yè)杠桿率在過去三年增長得很快。按照國際清算銀行可比口徑的數(shù)據(jù)，到去年三季度末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率已經(jīng)低于2019年底的水平，美國略高于2019年2.5個(gè)百分點(diǎn)，中國則高了8.1個(gè)百分點(diǎn)。所以，我們企業(yè)杠桿很高。

中國有些部門缺乏效率，為什么沒有發(fā)生危機(jī)？主要是因?yàn)榍靶┠曛袊?jīng)濟(jì)成長快，很多風(fēng)險(xiǎn)都被稀釋了。從2012年開始，經(jīng)濟(jì)增速一直往下走，如果這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最終不能收斂的話，危機(jī)恐難以避免。

我研究過新加坡上世紀(jì)七八十年代的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)其貿(mào)易赤字占到GDP的比重10%以上。這在很多新興市場和發(fā)展中國家早就發(fā)生危機(jī)了。為什么新加坡沒有出現(xiàn)國際收支危機(jī)？一方面，在貿(mào)易赤字的時(shí)候，新加坡吸引外商直接投資，這屬于長期資本流入，比較穩(wěn)定。另一方面，新加坡吸引的外商直接投資形成了生產(chǎn)和出口能力，九十年代以后新加坡貿(mào)易慢慢轉(zhuǎn)為順差了，貿(mào)易不平衡的狀況收斂了。

中國也是一樣。前些年，由于中國經(jīng)濟(jì)高成長，這些情況都被掩蓋下來了。但是，如果潛在經(jīng)濟(jì)增長下行不可避免，債務(wù)問題又不能最終收斂的話，將來可能就是危機(jī)收場?，F(xiàn)在還有政府的隱性擔(dān)保，大家可能不會(huì)擠兌，但是未來問題越來越多，政府能夠動(dòng)用的工具越來越少，總有一天捂不住這些問題的。

從一季度的情況來看，好消息是，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)了正增長，第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)得比較快，特別是接觸性、聚集性的服務(wù)業(yè)恢復(fù)比較快。但是消費(fèi)并沒有大家想象的出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，一季度拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期仍然低了0.24個(gè)百分點(diǎn)。接觸型、聚集型的消費(fèi)如餐飲收入增長比較快，前4個(gè)月高于疫情三年同期復(fù)合平均增速22個(gè)百分點(diǎn)。但是，社零增速只高出5.8個(gè)百分點(diǎn)，其中商品零售高了4個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)上商品零售增速反而跌了1.6個(gè)百分點(diǎn)。也就是說，解封了以后，大家去線下消費(fèi)多了，但是線下線上消費(fèi)此消彼漲，所以整個(gè)消費(fèi)增長是有限的。

一個(gè)很重要的原因是，三年疫情對居民現(xiàn)金流造成了很大影響。我們曾經(jīng)寄希望于去年的超額儲(chǔ)蓄變成今年報(bào)復(fù)性反彈主要的助力，但經(jīng)過分析，超額儲(chǔ)蓄分布不均勻，低收入家庭沒有什么儲(chǔ)蓄。相反，過去三年由于現(xiàn)金流受損，低收入家庭可能大量消耗了疫情前的儲(chǔ)蓄，今年面臨的問題是重新建立預(yù)防性儲(chǔ)蓄的防火墻。低收入家庭消費(fèi)傾向比較高，但是要建立預(yù)防性儲(chǔ)蓄。中高收入邊際消費(fèi)傾向比較低，即便有超額儲(chǔ)蓄，也不會(huì)大量用于國內(nèi)消費(fèi)，而是用于海外消費(fèi)。為什么一季度貨物貿(mào)易順差大幅增加，但外需對經(jīng)濟(jì)增長仍然是負(fù)貢獻(xiàn)？就是服務(wù)貿(mào)易逆差大幅度反彈，成倍地增長。一季度服務(wù)貿(mào)易逆差是470億美元，其中435億美元是旅游逆差。大家要消費(fèi)也是到海外消費(fèi)，外需是負(fù)的。

提振需求不能僅僅靠貨幣刺激

今年以來，貨幣政策的支持力度不小。雖然央行沒有降息，但是數(shù)量工具力度很大，特別是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。今年一季度，結(jié)構(gòu)性貨幣工具余額增加3754億元，相當(dāng)于同期新增基礎(chǔ)貨幣的1.2倍，央行擴(kuò)表的89%。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具?？顚Ｓ玫那闆r下，企業(yè)中長期貸款上來了，但社融和貸款余額增速都慢于M2增速，也就是說寬貨幣不能有效轉(zhuǎn)化為寬信用，這又反映了貨幣政策傳導(dǎo)不暢。

此外，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具專款專用也是不得已的做法，但是也就出現(xiàn)了各種套利行為。國企央企以很低的成本拿到貸款，甚至貸款利率低于銀行負(fù)債的成本，企業(yè)反過來做一個(gè)結(jié)構(gòu)性存款，賺幾十個(gè)bp（基點(diǎn)）的利差，無風(fēng)險(xiǎn)收益，形成了資金空轉(zhuǎn)。由于信貸增長很快，配置缺乏效率，不能變成GDP的快速增長，造成了貨幣流通速度進(jìn)一步下降和宏觀杠桿率的進(jìn)一步上升。央行數(shù)據(jù)顯示，一季度末，中國貨幣流通速度為0.435次/年，再創(chuàng)新低；社科院數(shù)據(jù)顯示，一季度宏觀杠桿率上升了8.6個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高。

居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需高度關(guān)注。由于超額儲(chǔ)蓄分布不均勻，而且低收入家庭的居民收入現(xiàn)金流受到比較大的影響，今年前4個(gè)月居民部門仍然是少貸多存，這也抑制了消費(fèi)復(fù)蘇。

政策建議方面，兩害相權(quán)取其輕。一是貨幣政策還是以我為主，保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，綜合運(yùn)用價(jià)格和數(shù)量工具。

二是應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策應(yīng)該更加積極，和貨幣政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，在改善市場主體償付能力方面采取一些措施。西方在直接給企業(yè)補(bǔ)貼、家庭發(fā)錢方面做得太過，付出通脹的代價(jià)，但是我們又有點(diǎn)保守了，所以也得往中間靠一點(diǎn)，適當(dāng)加大消費(fèi)需求的刺激力度。中國一季度產(chǎn)能利用率只有74.3%，屬于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，擴(kuò)大投資可能會(huì)短期加大產(chǎn)能過剩。

三是中長期還是要深化改革開放，激發(fā)市場活力，完善制度建設(shè)，降低各種不確定性，持續(xù)提振經(jīng)營主體的信心，同時(shí)多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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