既是股東，又是客戶，交易價(jià)格還明顯高于其他非關(guān)聯(lián)方，這葫蘆里到底賣的什么藥?

資料顯示，江蘇帝奧微電子股份有限公司(以下簡稱“帝奧微”)是一家專注于從事高性能模擬芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主營產(chǎn)品分為信號(hào)鏈模擬芯片、電源管理模擬芯片兩大系列，下游客戶主要為消費(fèi)電子、智能LED照明、通訊設(shè)備、工控和安防以及醫(yī)療器械等領(lǐng)域企業(yè)。

本次IPO，帝奧微計(jì)劃募資15億元，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券，保薦代表人為王志丹、冷鯤。冷鯤曾作為迪威視訊IPO保薦代表人(2011年上市)，此后多年擔(dān)任迪威視訊持續(xù)督導(dǎo)工作。2010年至2012年，迪威視訊虛增營業(yè)收入被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，最終處以警告處分以及頂格60萬元罰款。冷鯤作為該公司的保薦代表人以及督導(dǎo)人難逃責(zé)任。此次帝奧微關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)重重，背后是否隱藏利益輸送?冷鯤對此是否知情?

4月11日，帝奧微即將上會(huì)接受上交所發(fā)審委的審核，上述問題是否會(huì)成為帝奧微上市的攔路虎?

時(shí)代商學(xué)院以系列報(bào)告的形式，從股權(quán)轉(zhuǎn)讓、客戶入股、產(chǎn)品銷售價(jià)格和毛利率異常等角度對帝奧微展開分析，本文為系列報(bào)告的第二篇。

【概述】

據(jù)招股書，2020年，小米、OPPO相繼入股帝奧微。在小米、OPPO入股前，帝奧微向上述兩家企業(yè)的銷售額占比不足4%;小米、OPPO入股后，帝奧微的產(chǎn)品最終應(yīng)用于上述兩家企業(yè)的金額及比重直線上升。

公開資料可以看到，作為九號(hào)公司(689009.SH)股東及主要客戶，小米給予該公司的利潤空間明顯低于其它客戶。這主要受小米的性價(jià)比策略所致。帝奧微作為小米的供應(yīng)商以及被投資標(biāo)的，該公司部分產(chǎn)品來自關(guān)聯(lián)方小米的毛利率竟遠(yuǎn)超其它客戶。簡言之，同一件產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)方支付的價(jià)格遠(yuǎn)高于其它客戶，這一操作背后的原因令人匪夷所思。

針對上述問題，上交所在前兩輪問詢中均要求帝奧微解釋說明與關(guān)聯(lián)方小米、OPPO交易定價(jià)的依據(jù)及公允性。該公司給出的答復(fù)稱，為開拓市場給予其它客戶更優(yōu)惠的價(jià)格，且2020年后毛利率差異不明顯。但事實(shí)上，針對部分產(chǎn)品，帝奧微對關(guān)聯(lián)方與其它客戶的毛利率仍存較大差異，前述解釋著實(shí)難以令人信服。

客戶入股后采購占比急劇攀升

資料顯示，2020年1月，小米長江產(chǎn)業(yè)(以下簡稱“小米”)以900萬元的價(jià)格受讓王洪斌的持有的帝奧微5.51%的股權(quán)，正式成為帝奧微的股東，入股價(jià)格為6.06元/注冊資本。

同年5月，小米通過向帝奧微增資3499.02萬元(其中519.38萬元計(jì)入注冊資本，剩余2979.64萬元計(jì)入資本公積)將持股比例提升至8.18%，入股價(jià)格為6.74元/注冊資本。

2020年9月，OPPO廣東以6041.49萬元(其中819萬元計(jì)入注冊資本，剩余5222.49萬元計(jì)入資本公積)向帝奧微增資，折算入股價(jià)格為7.38元/注冊資本。據(jù)帝奧微解釋，OPPO入股公司的原因主要有二，一是為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、加深促進(jìn)雙方合作，二是為投資增值。

該次增資后，OPPO廣東持有帝奧微4.33%的股權(quán)，小米的持股比例稀釋至7.5%。

帝奧微稱，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域，該行業(yè)下游終端應(yīng)用市場集中度較高。其中，國產(chǎn)品牌小米、OPPO的市場占有率分別為14.1%、9.9%，位列全球智能手機(jī)市場占有率第三、第四名。

那么，小米、OPPO在入股帝奧微前后對該公司的采購情況如何?

據(jù)申報(bào)稿及上會(huì)稿，2018—2021年，帝奧微芯片最終應(yīng)用于小米產(chǎn)品的金額分別為56.58萬元、97.47萬元、2306.15萬元、4170.34萬元;占各期營業(yè)收入的比重分別為0.58%、0.71%、9.32%、8.21%。

同期，帝奧微芯片最終應(yīng)用于OPPO產(chǎn)品的金額分別為353.29萬元、1964.45萬元、2.48億元、5.08億元，占各期營業(yè)收入的比重分別為3.63%、14.38%、19.01%、20.12%。

由下表可見，2020年，帝奧微與小米、OPPO合作大幅增長，該時(shí)間節(jié)點(diǎn)正好是小米、OPPO入股帝奧微的時(shí)間。

在入股帝奧微后，小米、OPPO間接向帝奧微的合計(jì)采購金額由2018年的410萬元，迅速增長至2021年的6.09億元，復(fù)合增長率高達(dá)430%;合計(jì)采購金額占比由2018年的4%左右，迅速提升至2021年的28%。

針對小米、OPPO既是股東又是重要終端客戶，且產(chǎn)品最終應(yīng)用于上述兩家企業(yè)的金額占比大幅提升的問題，證監(jiān)會(huì)在首輪問詢函中要求帝奧微解釋小米、OPPO入股的過程、定價(jià)依據(jù)及公允性;小米、OPPO入股發(fā)行人前后，帝奧微向上述終端客戶銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)銷商的變化情況及原因;以及該公司成功拓展小米、OPPO的關(guān)鍵因素，其他手機(jī)品牌客戶的拓展情況等。

在回復(fù)函中，帝奧微稱公司成功拓展小米、OPPO的關(guān)鍵因素主要是產(chǎn)品性能較高、產(chǎn)品型號(hào)豐富、產(chǎn)品線較全等，但這些并不能反映出帝奧微的絕對優(yōu)勢以及無可替代性。那么，小米、OPPO與帝奧微的合作穩(wěn)定性幾何?未來小米、OPPO是否能輕易采用其它供應(yīng)商來取代帝奧微?

在其他手機(jī)品牌客戶的拓展情況方面，帝奧微表示，除小米、OPPO外，公司還拓展了VIVO等手機(jī)終端品牌、華勤、龍旗、聞泰等智能手機(jī)ODM廠商。但由于該公司并未披露上述客戶的采購情況，外界無從考察其與上述其他品牌客戶的合作體量。

值得一提的是，近年來，小米突擊入股IPO企業(yè)，并在解禁期到期后踩點(diǎn)減持，同時(shí)，在IPO企業(yè)成功上市后，其業(yè)績增速快速放緩，來自小米的收入比例也逐漸下滑，如石頭科技、九號(hào)公司等。入股后業(yè)績暴增，上市后業(yè)績伴隨減持就丟失“高成長”光環(huán)，若失去小米、OPPO的加持，帝奧微的業(yè)績還能否穩(wěn)定增長?

關(guān)聯(lián)采購價(jià)格明顯高于其它客戶

一般而言，股東投資產(chǎn)業(yè)鏈上下游無非是看中標(biāo)的企業(yè)發(fā)展前景，存在投資價(jià)值;或是希望通過標(biāo)的公司獲取一定程度上的“利益”，如投資上游企業(yè)以便獲取合理區(qū)間的采購折扣等。

從小米入股九號(hào)公司的案例便能窺見一二。從九號(hào)公司的招股書可知，該公司作為小米供應(yīng)商，其主要營業(yè)收入曾一度靠小米支撐。2017—2019年，九號(hào)公司向關(guān)聯(lián)方小米銷售的金額占比分別為73.76%、57.31%、52.33%。

由于小米產(chǎn)品定位于性價(jià)比，因此貢獻(xiàn)給九號(hào)公司的利潤越來越低。2017—2019年，九號(hào)公司對小米銷售產(chǎn)品的毛利率分別為22.46%、20.79%、15.11%，遠(yuǎn)低于同期銷售給其它客戶的毛利率。

那么，帝奧微向關(guān)聯(lián)方小米、OPPO銷售的產(chǎn)品毛利率情況如何?

資料顯示，針對DIO1646WL36和DIO3480AD產(chǎn)品，帝奧微向終端客戶為小米和OPPO的經(jīng)銷商的銷售單價(jià)及毛利率顯著高于同類產(chǎn)品其他客戶。

如下圖所示，2019—2021年，帝奧微DIO1646WL36型號(hào)產(chǎn)品對關(guān)聯(lián)方小米、OPPO的毛利率分別為27.12%、7.52%、5.97%，對其它客戶的毛利率分別為11.21%、1.06%、0.65%;DIO3480AD型號(hào)產(chǎn)品對關(guān)聯(lián)方小米、OPPO的毛利率分別為37.41%、32.89%、38.29%;對其它客戶的毛利率分別為0(2019年未對其它客戶進(jìn)行銷售)、33.1%、37.47%。

對此，上交所要求帝奧微說明公司上述產(chǎn)品向終端客戶為小米和OPPO的經(jīng)銷商的銷售單價(jià)及毛利率顯著高于同類產(chǎn)品其他客戶的原因，小米和OPPO公司同期向其他供應(yīng)商采購?fù)惍a(chǎn)品的價(jià)格差異情況及原因，產(chǎn)品銷售定價(jià)的公允性。

帝奧微解釋稱，公司向終端客戶為小米和OPPO的經(jīng)銷商銷售DIO1646WL36的單位價(jià)格和毛利率高于其他經(jīng)銷商的主要原因?yàn)椋篋IO1646WL36為公司2019年向市場重點(diǎn)推出的高速M(fèi)IPI開關(guān)產(chǎn)品，主要終端客戶為OPPO和小米，公司希望在OPPO和小米之外，通過華勤等國內(nèi)知名手機(jī)ODM廠商進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，因此給予ODM廠商相對較低的價(jià)格以給其保留一定利潤空間。因此，終端客戶為OPPO和小米的經(jīng)銷商銷售單價(jià)指數(shù)和毛利率高于其他經(jīng)銷商，具有商業(yè)合理性。

此外，2020年度和2021年度，公司向終端客戶為OPPO的經(jīng)銷商銷售DIO3480AD的單位價(jià)格和毛利率與其他經(jīng)銷商不存在明顯差異。

但從圖表2可知，針對DIO1646WL36系列產(chǎn)品，帝奧微向關(guān)聯(lián)方銷售的單價(jià)指數(shù)、毛利率與其它客戶仍存在較大差異，毛利率甚至相差數(shù)倍。小米、OPPO為何要以較高的價(jià)格向帝奧微的經(jīng)銷商采購上述產(chǎn)品?這當(dāng)中是否涉及相關(guān)利益輸送?

從另一角度看，帝奧微向小米、OPPO銷售產(chǎn)品的價(jià)格高于其他非關(guān)聯(lián)方，這顯然是不利于小米、OPPO的產(chǎn)品經(jīng)營，這兩大廠商難道就真的一點(diǎn)怨言也沒有?或許由于小米、OPPO持有帝奧微的股份，帝奧微又正處于IPO的關(guān)鍵時(shí)期，小米、OPPO不便對其打壓，以免錯(cuò)失IPO的股份增值。一旦帝奧微上市后小米、OPPO減持股份套現(xiàn)，不排除其拋棄帝奧微轉(zhuǎn)而扶持其競爭對手的可能。屆時(shí)，帝奧微還能否保持如今的地位嗎?

關(guān)鍵詞： 關(guān)聯(lián)交易 利益輸送 通訊設(shè)備 消費(fèi)電子