雷達(dá)財(cái)經(jīng)鴻途出品 文|李亦輝 編|深海

有著“工業(yè)界拼多多”之稱的國(guó)聯(lián)股份，股價(jià)再次閃崩。

2月14日，在無(wú)明顯利空消息的情況下，國(guó)聯(lián)股份開盤10分鐘之后，快速下跌，10點(diǎn)左右被摁在跌停板上。最終全天公司股價(jià)未能打開跌停板，跌幅達(dá)到10%，市值蒸發(fā)47億元。2月15日和2月16日，國(guó)聯(lián)股份又分別下跌了0.63%和3.68%。

(資料圖片僅供參考)

值得關(guān)注的是，國(guó)聯(lián)股份在2月14日和2月15日，進(jìn)行了回購(gòu)，但依舊未能止住股價(jià)下跌。

熟悉的開盤跳水，再次考驗(yàn)起投資者的信心。自去年11月份開始，國(guó)聯(lián)股份就因“融資性貿(mào)易“事件而導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)大跌。從那時(shí)起，公司股價(jià)再?zèng)]有回到之前的高點(diǎn)。不少投資者擔(dān)憂，這次閃崩是否會(huì)是公司股價(jià)新一輪下跌的開始。

資料顯示，國(guó)聯(lián)股份主營(yíng)B2B電子商務(wù)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，為相關(guān)行業(yè)提供工業(yè)品和原材料的網(wǎng)上商品交易、商業(yè)信息服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)，被譽(yù)為“工業(yè)拼多多”。

從近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)延續(xù)了近年來(lái)的高增長(zhǎng)勢(shì)頭，成長(zhǎng)性不變。但被詬病較多的利潤(rùn)水平較低的問(wèn)題，依然存在且更加突出。去年前三季度，公司的毛利率和凈利率雙雙創(chuàng)下了近十年的新低。

“拼多多”模式造就20倍牛股

盡管國(guó)聯(lián)股份上市時(shí)間并不算太久，但卻堪稱為“超級(jí)大牛股”。

天眼查顯示，國(guó)聯(lián)股份成立于2002年9月份，注冊(cè)資本為4.98億元，于2019年7月30日成功在上交所主板掛牌上市。

據(jù)媒體報(bào)道，早在1998年4月份，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院的劉泉和工商管理學(xué)院的錢曉鈞這兩位大四學(xué)生，在北京海淀區(qū)西三環(huán)附近一座不起眼的寫字樓里租下了一間只有17平方米的辦公室開始創(chuàng)業(yè)。

通過(guò)做電信大黃頁(yè)，劉泉、錢曉鈞賺得人生第一桶金。在大學(xué)同學(xué)還在找工作，他們已經(jīng)有了人生的第一輛桑塔納2000。

2002年國(guó)聯(lián)股份成立之后，初期以工業(yè)為行業(yè)分類基礎(chǔ)出版工業(yè)類黃頁(yè)、產(chǎn)品手冊(cè)、行業(yè)年鑒等出版物；同時(shí)以免費(fèi)贈(zèng)送信息手冊(cè)年鑒，賺取廣告費(fèi)及信息費(fèi)。

彼時(shí)，做面向消費(fèi)者的綜合性黃頁(yè)很多，但專業(yè)性的行業(yè)黃頁(yè)還沒(méi)人來(lái)做。大量行業(yè)的上中下游供應(yīng)商，需要詳盡、準(zhǔn)確的企業(yè)信息，國(guó)聯(lián)股份正是看準(zhǔn)了這樣的機(jī)會(huì)。

早期的黃頁(yè)業(yè)務(wù)，積累了龐大的企業(yè)客戶群，為國(guó)聯(lián)股份轉(zhuǎn)型B2B電商服務(wù)打下了基礎(chǔ)。

2006年，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，B2B電子商務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展階段，公司開始以國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)為載體對(duì)外提供會(huì)員服務(wù)，主要以商業(yè)信息服務(wù)為主，線上提供供需信息展示和商機(jī)發(fā)布撮合服務(wù)，線下提供供需對(duì)接和營(yíng)銷推廣服務(wù)。這一時(shí)期，公司通過(guò)幫助會(huì)員撮合交易，賺取會(huì)員費(fèi)和廣告費(fèi)。

從2014年起，國(guó)聯(lián)股份進(jìn)入行業(yè)垂直電商領(lǐng)域，向工業(yè)品B2B電商平臺(tái)轉(zhuǎn)型。2015年7月和2016年8月，公司分別上線了涂多多、衛(wèi)多多和玻多多等三個(gè)B2B垂直電商平臺(tái)，分別運(yùn)營(yíng)涂料化工、衛(wèi)生用品和玻璃行業(yè)。

此外，公司還通過(guò)小資鳥、國(guó)聯(lián)全網(wǎng)、西南電商等平臺(tái)開展包括平臺(tái)建設(shè)、系統(tǒng)開發(fā)、電商下鄉(xiāng)、電商代運(yùn)營(yíng)等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，初步形成“信息服務(wù)+垂直電商+技術(shù)服務(wù)”三位一體的服務(wù)體系。

其中公司公司電商平臺(tái)業(yè)務(wù)模式類似拼多多，對(duì)上游實(shí)行核心供應(yīng)商戰(zhàn)略，對(duì)下游實(shí)行集中采購(gòu)戰(zhàn)略，通過(guò)匯集大量訂單獲得更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)。

憑借多年深耕建立起的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和壁壘，此后國(guó)聯(lián)股份進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，自2015年到2021年，公司的營(yíng)收從2.03億元增至372億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)138.4%，歸母凈利潤(rùn)也從1200萬(wàn)元增至5.78億元，復(fù)合增速高達(dá)90.7%。

2019年，國(guó)聯(lián)股份繼續(xù)孵化和復(fù)制上線了紙多多、肥多多、糧油多多三個(gè)新的垂直電商平臺(tái)，分別專注于工業(yè)用紙、化肥和油脂產(chǎn)業(yè)。

發(fā)展至今，國(guó)聯(lián)股份持續(xù)孵化了8個(gè)垂直產(chǎn)業(yè)的多多平臺(tái)。公司表示，未來(lái)還會(huì)進(jìn)入和覆蓋更多細(xì)分垂直領(lǐng)域。

伴隨著業(yè)績(jī)高增，國(guó)聯(lián)股份自上市以來(lái)備受資本市場(chǎng)的青睞。行情數(shù)據(jù)顯示，不到四年時(shí)間里，其股價(jià)從5.74元/股一度最高漲至131.75元/股，市值從30億元最高攀至650億元，漲幅超20倍。

造假澄清難救市場(chǎng)信心

一路發(fā)展順風(fēng)順?biāo)膰?guó)聯(lián)股份，卻在去年陷入一場(chǎng)前所未有的風(fēng)波。

2022年11月24日，新浪發(fā)布《國(guó)聯(lián)股份的驚天謊言？客商復(fù)雜交織背后“隱現(xiàn)”融資性貿(mào)易網(wǎng)》的報(bào)道，質(zhì)疑公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎背離商業(yè)邏輯。

具體來(lái)看，外界的質(zhì)疑主要集中在三方面，一是公司是否存在通過(guò)融資性貿(mào)易助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情形。

國(guó)聯(lián)股份披露2020年與億利潔能下屬北京億兆華盛交易金額為3.73億元，億利潔能年報(bào)顯示對(duì)國(guó)聯(lián)股份采購(gòu)金額僅為3.01億元，兩者披露交易金額不相符。

除了與億兆華盛的交易，國(guó)聯(lián)股份與億利潔能擁有共同的客戶東岳飛達(dá)，且東岳飛達(dá)同時(shí)是國(guó)聯(lián)的客戶、供應(yīng)商，并猜測(cè)東岳飛達(dá)可能是國(guó)聯(lián)股份融資性貿(mào)易中的資金提供方，三方可形成一條貿(mào)易鏈路。

二是預(yù)付款和預(yù)收款是否匹配。公司的預(yù)付款由2017年的2.84億元上漲至今年9月底的33.34億元，預(yù)收款也與預(yù)付款同步增長(zhǎng)，2021年預(yù)付款與預(yù)收款之比超過(guò)2，較為異常。

三是人均創(chuàng)收異常。2021年國(guó)聯(lián)股份員工人均創(chuàng)收能力遠(yuǎn)勝于其他相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，達(dá)3653萬(wàn)元/人，子公司寧波糧和油多多電子商務(wù)有限公司人均創(chuàng)收6.25億元。

質(zhì)疑聲音出現(xiàn)后，交易所火速發(fā)出問(wèn)詢，國(guó)聯(lián)股份股價(jià)連續(xù)兩天跌停。事件發(fā)生近一周后，公司正式作出回應(yīng)稱，經(jīng)內(nèi)部自查和保薦機(jī)構(gòu)調(diào)查，“該媒體報(bào)道情況均不屬實(shí)”。

同時(shí)，國(guó)聯(lián)股份發(fā)布長(zhǎng)達(dá)34頁(yè)的問(wèn)詢函回復(fù)，以及舉辦了兩場(chǎng)投資者交流會(huì)，對(duì)媒體的財(cái)務(wù)造假指控一一否認(rèn)。

公司表示，與億兆華盛披露數(shù)據(jù)差異主要源于億利潔能的披露口徑與公司不同；公司對(duì)大部分客戶先款后貨，不存在融資性貿(mào)易中向上下游交易對(duì)方提供資金或一定時(shí)限信用期的情況。

對(duì)于預(yù)付款和預(yù)收款的問(wèn)題，回應(yīng)稱在公司集采流程中，會(huì)形成公司從下游客戶收取的預(yù)收款項(xiàng)以及向上游供應(yīng)商支付的預(yù)付款項(xiàng)，有關(guān)交易不存在損害公司利益的情形。

除此之外，關(guān)于旗下子公司“寧波糧和油多多電子商務(wù)有限公司”人均創(chuàng)收達(dá)6.25億元的質(zhì)疑，國(guó)聯(lián)股份稱這是為了解決社保問(wèn)題，糧油多多設(shè)立了北京分公司。2021年底寧波糧油社保人數(shù)5人，寧波糧油北京分公司總?cè)藬?shù)54人，總體人均創(chuàng)收4277.75萬(wàn)元，屬行業(yè)正常水平。

國(guó)聯(lián)股份表示，基于B端平臺(tái)的發(fā)展特點(diǎn)及快速增長(zhǎng)期的發(fā)展階段，其薪資水平與C端互聯(lián)網(wǎng)大廠相比并不具備可比性；而與友商比較，公司人均薪資一直處于合理水平。

多次發(fā)布澄清公告和一些列自證清白的動(dòng)作之后，外界對(duì)國(guó)聯(lián)股份業(yè)績(jī)?cè)旒俚馁|(zhì)疑暫緩。不過(guò)，即便隨后公司拋出了增持計(jì)劃，但自去年12月16日的連續(xù)跌停以及今年2月14的股價(jià)閃跌都表明，投資者的疑慮并未完全打消。

毛利率創(chuàng)近10年新低

從基本面來(lái)看，國(guó)聯(lián)股份表現(xiàn)良好，但并非毫無(wú)瑕疵。

財(cái)報(bào)顯示，公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收462.86億元，同比增97.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.83億元，同比增101.65%。

公司營(yíng)收主要來(lái)自工業(yè)電子商務(wù)、商業(yè)信息服務(wù)、數(shù)字技術(shù)服務(wù)三大板塊，根據(jù)披露，報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系網(wǎng)上商品交易收入增長(zhǎng)所致。

值得注意的是，盡管公司平臺(tái)交易量增長(zhǎng)較快，但多多電商的市場(chǎng)滲透率仍舊較低。公司2021年年報(bào)顯示，多多電商(包括涂多多、衛(wèi)多多、紙多多、玻多多、肥多多、糧油多多)所涉足的品類市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)雖超過(guò)4萬(wàn)億，2021年市場(chǎng)滲透率總體僅約1.02%。其中，體量最大的涂多多滲透率2.09%，滲透率最低的系糧油多多，僅0.29%。

最新業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2022年國(guó)聯(lián)股份依然實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收726.5億元-734億元，同比增加95.14%-97.15%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為11.2億元至11.35億元，同比增加93.63%至96.23%。

然而，高增長(zhǎng)背后，公司的毛利率和凈利率連續(xù)下滑。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年前三季度，國(guó)聯(lián)股份的銷售毛利率分別為6.3%、3.45%、3.26%和2.95%；銷售凈利率分別為2.59%、2.09%、1.9%和1.78%。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間線，去年前三季度的毛利率和凈利率水平，為公司自2012年以來(lái)的最低數(shù)值。

而這種低利潤(rùn)率水平，似乎是公司有意為之。去年12月份的機(jī)構(gòu)調(diào)研活動(dòng)中，國(guó)聯(lián)股份管理層解釋稱，目前公司的戰(zhàn)略是把利潤(rùn)讓利給上下游，先獲得市場(chǎng)占有率，有了市場(chǎng)占有率和影響力，才可以聚集更多資源。

“除了做交易、深度產(chǎn)業(yè)鏈、數(shù)字化以外，我們還在布局服務(wù)，原來(lái)只是做商品的集采，后期還做服務(wù)的集采、倉(cāng)的集采、物流的集采，這些都是后期的盈利點(diǎn)，也是后期平臺(tái)的壁壘和粘性。”國(guó)聯(lián)股份認(rèn)為，在此基礎(chǔ)上，未來(lái)的綜合利潤(rùn)率會(huì)逐漸提升。

公司這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在還不好判斷。但目前利潤(rùn)水平較低，讓看似體量龐大的國(guó)聯(lián)股份，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱；且在應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可能會(huì)處于被動(dòng)地位。

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