已達(dá)6.7億人口的東南亞市場(chǎng)，憑借近幾年全球資本的傾注和本地化的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)了迅速的發(fā)展。和中國(guó)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期市場(chǎng)格局類似，東南亞當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域形成了GoTo、Grab和Sea三足鼎立的局面。參考過去中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金十年中，頭部公司或投資、或收購(gòu)、或孵化了不少企業(yè)，引領(lǐng)了產(chǎn)業(yè)格局，發(fā)展的戰(zhàn)略及動(dòng)向成為國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)較為重要的參考方向。因此，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展格局相似的東南亞，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)佚堫^公司的擴(kuò)張步伐也將成為一級(jí)市場(chǎng)投融資的風(fēng)向標(biāo)之一。

(相關(guān)資料圖)

華興資本在東南亞市場(chǎng)深耕多年，除了為明星公司提供全方位的資本服務(wù)，我們?cè)谛录悠聯(lián)碛械谋镜匮芯繄F(tuán)隊(duì)也專注于東南亞的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，為華興內(nèi)外部團(tuán)隊(duì)提供原創(chuàng)、前瞻的行業(yè)研究和趨勢(shì)分析。本次華興資本投資銀行事業(yè)部國(guó)際化業(yè)務(wù)組聯(lián)合華興資本銷售與交易事業(yè)部東南亞研究組，選取了與另外兩家業(yè)務(wù)覆蓋度較高的GoTo作為主視角，綜合對(duì)比GoTo、Grab和Sea三家上市公司的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)情況，希望能夠幫助大家更好地了解東南亞本地?cái)?shù)字經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展前景。

01 業(yè)務(wù)基本面對(duì)比

GoTo

2021年5月由印尼領(lǐng)先的移動(dòng)按需服務(wù)平臺(tái)Gojek和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額領(lǐng)先的電子商務(wù)平臺(tái)Tokopedia合并而成。正式合并后，新集團(tuán)GoTo一舉成為印尼最大的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，并于2022年4月11日在印尼證券交易所掛牌上市。截至23年3月6日，公司市值為86億美元。

Sea

成立于2009年，總部位于新加坡。其主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三部分：以Garena為主的數(shù)字娛樂板塊、以Shopee為主的電商平臺(tái)、以SeaMoney為主的金融科技板塊。Sea Limited 2017年10月在納斯達(dá)克上市。截至23年3月6日，公司市值為369億美元。

Grab

成立于2012年，總部位于新加坡。公司以打車業(yè)務(wù)起家，現(xiàn)服務(wù)已覆蓋外賣、出行、數(shù)字金融等領(lǐng)域。2021年12月，Grab通過SPAC方式在納斯達(dá)克上市。截至23年3月6日，公司市值為121億美元。

GoTo的收入主要來自印尼市場(chǎng)（22年9月占比達(dá)99%），業(yè)務(wù)集中在三大領(lǐng)域：按需服務(wù)、電子商務(wù)、金融科技。GoTo在非印尼市場(chǎng)覆蓋較弱，主要由Gojek（GoTo的按需服務(wù)子公司）率先拓展海外市場(chǎng)，目前在新加坡（相對(duì)更富裕的人口，意味著更高的平均訂單價(jià)值A(chǔ)OV）和越南（同樣快速增長(zhǎng)的中產(chǎn)階級(jí)）開展業(yè)務(wù)；其泰國(guó)業(yè)務(wù)于2021年出售給Air Asia，并退出了該市場(chǎng)。這也意味著GoTo目前可觸達(dá)市場(chǎng)規(guī)模（TAM）較小，且海外業(yè)務(wù)可追溯業(yè)績(jī)表現(xiàn)有限。

Grab與GoTo的業(yè)務(wù)交集主要在按需服務(wù)和金融科技上，但Grab在國(guó)際化進(jìn)程上領(lǐng)先于GoTo，目前已經(jīng)在八個(gè)國(guó)家的400多個(gè)城市開展業(yè)務(wù)。Sea是三者中唯一深耕東南亞數(shù)字娛樂領(lǐng)域的公司，與GoTo的主要競(jìng)爭(zhēng)則在電子商務(wù)和金融科技領(lǐng)域。三者中，Sea的海外擴(kuò)張進(jìn)展最快，不僅在東南亞的地理分布更多元，而且已在臺(tái)灣和拉丁美洲開展業(yè)務(wù)。這也意味著Grab和Sea較GoTo TAM更高，且有較多的海外業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

注：世界其他地區(qū)（不包 含亞洲） 資料來源：公司數(shù)據(jù)

02 細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)情況

出行

GoTo所覆蓋的出行市場(chǎng)趨于成熟，玩家集中度高

2021年印尼網(wǎng)約車市場(chǎng)約為15億美元，其中Grab和Gojek（GoTo的按需服務(wù)子公司）兩者市場(chǎng)份額相對(duì)平均；而在新加坡和越南出行市場(chǎng)，Grab領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較為明顯。雖然Air Asia和Shopee（通過與Bluebird合作）等新玩家陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，但實(shí)際產(chǎn)品層面差異較小，更多差異在用戶補(bǔ)貼力度上，對(duì)Grab和Gojek的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位沖擊有限。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，Measurable AI，墨騰研究，華興團(tuán)隊(duì)整合

外賣

從補(bǔ)貼戰(zhàn)轉(zhuǎn)向關(guān)注盈利性，行業(yè)存在整合機(jī)會(huì)

2022年?yáng)|南亞外賣市場(chǎng)規(guī)模約163億美元，其中印尼外賣市場(chǎng)約45億美元，Grab和GoTo兩家占領(lǐng)了90%+的市場(chǎng)份額。行業(yè)整體收入增速放緩，對(duì)盈利性要求提升。以Grab等為首的多家公司在逐步縮減、關(guān)停前置倉(cāng)；ShopeeFood在該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力偏弱，且仍在削減外賣平臺(tái)用戶補(bǔ)貼，將主要精力聚焦在提升其電商業(yè)務(wù)的盈利性上。除三家巨頭之外，以Food Panda為例的東南亞外賣垂類玩家有意向出售其部分地區(qū)的外賣業(yè)務(wù)，行業(yè)存在橫向整合機(jī)會(huì)。憑借本地司機(jī)資源優(yōu)勢(shì)，GoTo和Grab進(jìn)一步擴(kuò)大當(dāng)?shù)嘏渌陀绊懥Γ鸩教剿魃r雜貨配送領(lǐng)域，其中GoMart（GoTo旗下雜貨外賣服務(wù)）處于早期快速發(fā)展階段，Grab也收購(gòu)了馬來西亞連鎖超市Jaya Grocer。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，墨騰研究，華興團(tuán)隊(duì)整合；數(shù)據(jù)為2022年GMV口徑（部分預(yù)測(cè)）

電商

新玩家?guī)砭€上購(gòu)物體驗(yàn)轉(zhuǎn)變，但短期內(nèi)不會(huì)影響Shopee和Tokopedia的市場(chǎng)地位

東南亞電商市場(chǎng)規(guī)模已破1,300億美元，其中印尼是主要消費(fèi)市場(chǎng)。印尼電商市場(chǎng)目前由Shopee（Sea旗下電商平臺(tái)）和Tokopedia（GoTo旗下電商平臺(tái)）主導(dǎo)，二者2021年合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)60%+。與外賣業(yè)務(wù)類似，2022年印尼電商業(yè)務(wù)從之前較為激進(jìn)的總交易額（GTV）、用戶獲取、市占率增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)為更關(guān)注用戶質(zhì)量提升、用戶補(bǔ)貼降低。盡管京東此前宣布退出印尼和泰國(guó)市場(chǎng)，但仍有像TikTok這類新玩家在進(jìn)入東南亞市場(chǎng)，帶來互動(dòng)性更強(qiáng)的消費(fèi)體驗(yàn)。盡管TikTok有可能成為東南亞電商領(lǐng)域強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，但短期內(nèi)尚未建立起集中管理的物流系統(tǒng)和數(shù)字支付等相關(guān)服務(wù)，我們預(yù)計(jì)Shopee和Tokopedia將繼續(xù)主導(dǎo)印尼電商市場(chǎng)。

資料來源：data.ai

注：數(shù)據(jù)截至2021年，*為進(jìn)入印尼市場(chǎng)時(shí)間  資料來源：data.ai，KrAsia，Lazada投資日?qǐng)?bào)告，公司公告，公司網(wǎng)站，墨騰創(chuàng)投，中金公司，華興團(tuán)隊(duì)整合

Tokopedia和Shopee聚焦品類和客戶群體存在差異

根據(jù)截至2022年9月的各品類訂單情況，Tokopedia在快消品、家居生活及消費(fèi)電子產(chǎn)品等類別上表現(xiàn)強(qiáng)勁。GTV方面，Tokopedia消費(fèi)電子的貢獻(xiàn)度最高。相反，我們注意到Sea的Shopee在時(shí)尚、健康和美容領(lǐng)域的GTV貢獻(xiàn)較大，其次是家居生活。因此，根據(jù)銷售量和GTV情況，我們認(rèn)為Tokopedia的客單價(jià)高于Shopee。

Tokopedia的客群消費(fèi)能力較Shopee更強(qiáng)。GoTo在其2022年Q1的業(yè)績(jī)披露中指出，其GTV貢獻(xiàn)的絕大部分來自印尼排名前15城市的中產(chǎn)階級(jí)和富裕用戶，此類用戶的支出往往更具彈性，更看重便利性而非成本或補(bǔ)貼。因此，自2022年初以來，消費(fèi)需求疲軟對(duì)下沉經(jīng)濟(jì)沖擊更大，而Tokopedia受到的影響則相對(duì)較小。相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，Tokopedia更注重用戶體驗(yàn)和產(chǎn)品質(zhì)量，據(jù)公司披露，2022年Q1的交付量中67%是在24小時(shí)內(nèi)完成，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的訂單中70%在2-3天內(nèi)才完成交付。

注：Tokopedia發(fā)布已實(shí)現(xiàn)的GTV和訂單數(shù)量，AOV由華興計(jì)算得出 資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊(duì)計(jì)算

金融科技

印尼電子錢包領(lǐng)域賽道擁擠且頭部效應(yīng)顯著，消費(fèi)信貸的需求逐步提升

東南亞各國(guó)金融普惠率發(fā)展程度差異較大，其中印尼的銀行服務(wù)相對(duì)匱乏，64%的15歲以上人群從未使用過銀行服務(wù)。盡管印尼仍處于現(xiàn)金支付為主的階段，和中國(guó)的發(fā)展歷程相似，用戶對(duì)電子支付和數(shù)字銀行等新興金融產(chǎn)品接受程度高。

印尼面向消費(fèi)者端的金融服務(wù)聚焦在電子錢包和借貸兩大領(lǐng)域。2021年印尼電子錢包總交易達(dá)280億美元，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合年增長(zhǎng)率將高達(dá)27%。電子錢包領(lǐng)域賽道擁擠且頭部效應(yīng)顯著，據(jù)華興統(tǒng)計(jì)，僅印尼電子錢包領(lǐng)域玩家就多達(dá)十余個(gè)。我們認(rèn)為，隨著電子支付逐漸成為公共商品，ShopeePay和GoPay將持續(xù)受益于相應(yīng)生態(tài)支持，拉大其在電子錢包里的領(lǐng)先身位。

隨著印尼電商的快速發(fā)展，消費(fèi)信貸的需求也在逐步提升，2021年總支付額（TPV）約40億美元。得益于BNPL（先買后付）模式在東南亞的較高需求，預(yù)計(jì)5年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)38%。電商或通過自有資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)營(yíng)自身品牌（Close loop）或與第三方平臺(tái)合作（Open loop）提供資金。值得注意的是，信貸業(yè)務(wù)受潛在的高通脹和利率影響較大，可能會(huì)影響消費(fèi)者潛在貸款償還能力和貸款人的信用質(zhì)量，并進(jìn)一步影響貸款發(fā)放情況。此外，我們看到越來越多的金融科技公司在推出新產(chǎn)品和服務(wù)，從而加劇了本已高度分散的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（據(jù)OJK報(bào)道，截至2022年3月，印尼有102家獲得許可的P2P借貸平臺(tái)）。我們認(rèn)為，這可能會(huì)減緩巨頭們信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度，并增加用戶獲取成本。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊(duì)整理

Shopee、GoTo領(lǐng)跑東南亞支付領(lǐng)域，但GoTo數(shù)字銀行等布局較弱

盡管GoTo的業(yè)務(wù)集中在印尼，但其在2022年H1的TPV仍達(dá)到106億美元，和Shopee一同領(lǐng)跑東南亞電子支付領(lǐng)域，核心原因是其擁有領(lǐng)先的支付網(wǎng)關(guān)之一Midtrans，能為商戶處理在線和離線支付，并與印尼幾乎所有大銀行及各種支付類型進(jìn)行了集成。Sea持續(xù)通過SeaMoney快速發(fā)展其支付和貸款業(yè)務(wù)。根據(jù)其財(cái)報(bào)披露，其信貸相關(guān)收入已占SeaMoney 2021年收入的75%以上，而GoTo和Grab各自的金融服務(wù)收入目前大部分來自支付手續(xù)費(fèi)。與此同時(shí)，Grab已獲得新加坡、馬來西亞和印尼的數(shù)字銀行牌照，而據(jù)管理層稱，GoTo目前除了與Bank Jago合作外，暫無開發(fā)自己的數(shù)字銀行的計(jì)劃。

03 財(cái)務(wù)表現(xiàn)對(duì)比

收入：

Sea在收入體量上遙遙領(lǐng)先，GoTo的收入增長(zhǎng)前景樂觀，但天花板受限

在三家公司中，Sea收入體量遙遙領(lǐng)先，2021年收入近百億美元，而Grab和GoTo 21年收入為6.8億和3億美元；從增速角度，GoTo的凈收入增速最快，2021-24E復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)80%，其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力在于所有細(xì)分業(yè)務(wù)的貨幣化率提升；相較之下，Grab 2021-24E復(fù)合年增長(zhǎng)率為59%，而Sea受到全球數(shù)字娛樂放緩的影響，增速僅為18%。盡管收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但GoTo的收入基數(shù)仍然很小，且受限于目前相對(duì)較小的TAM，我們預(yù)計(jì)到2024年GoTo收入僅為Sea的10%或Grab的60%。

注：匯率為1美元/15,159印尼盾；*2022年Grab為實(shí)際數(shù)據(jù)，GoTo、Sea為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)

利潤(rùn)：三家公司都在逐步提升各領(lǐng)域抽傭率，Grab和Sea現(xiàn)有抽傭率及利潤(rùn)率情況較好，GoTo上升空間更大

對(duì)于按需服務(wù)業(yè)務(wù)，由于該領(lǐng)域的抽傭率標(biāo)準(zhǔn)化程度有限，且GoTo于22年Q3完成的激勵(lì)機(jī)制完善和系統(tǒng)升級(jí)導(dǎo)致其計(jì)算凈收入時(shí)產(chǎn)生會(huì)計(jì)變更，我們主要將Gojek與Grab的該業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITDA趨勢(shì)進(jìn)行比較。根據(jù)公司披露的EBITDA利潤(rùn)率，我們對(duì)GoTo的非現(xiàn)金項(xiàng)目及集團(tuán)成本進(jìn)行了調(diào)整，方便進(jìn)行橫向比較。

與Grab相比，Gojek的利潤(rùn)率趨勢(shì)波動(dòng)更大，我們將其歸因于潛在的季節(jié)性和海外投資時(shí)點(diǎn)（新加坡和越南）影響。Gojek并未明確指出其長(zhǎng)期利潤(rùn)率目標(biāo)，而我們注意到Grab的長(zhǎng)期經(jīng)調(diào)整EBITDA目標(biāo)分別為其外賣和移動(dòng)出行業(yè)務(wù)GTV（不包括廣告收入）的3%和12%。

注：我們假設(shè)三分之一的折舊和攤銷分配給GoTo的按需服務(wù)部門，以計(jì)算出其EBITDA利潤(rùn)率 注：非IFAS調(diào)整包括對(duì)股權(quán)激勵(lì)成本、特殊項(xiàng)目、減值和投資收益/損失的科目調(diào)整 來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)

在電商方面，截至22年Q3，Tokopedia的抽傭率仍低于Shopee，且處于虧損狀態(tài)，2022年Q3邊際收益（CM）為-1.1%，而同期Shopee在ASEAN和臺(tái)灣實(shí)現(xiàn)了正向CM。Tokopedia自22年以來已逐步提升向商家和消費(fèi)者的收費(fèi)力度，包括2023年1月商家傭金從產(chǎn)品價(jià)格的0.5-3%上調(diào)至1-4.5%。從公司最新的盈利預(yù)期可以看出，Tokopedia的盈利情況在逐步改善，但此前和Shopee的收費(fèi)力度相差較大，即使抽傭率大幅提升，仍略低于或者與Shopee保持持平。

注：凈收入=總收入–終端用戶補(bǔ)貼   資料來源：公司數(shù)據(jù)

在金融科技領(lǐng)域，抽傭率由于國(guó)家、支付渠道和商戶類型不同而產(chǎn)生差異。GoTo的商戶支付在其GTV細(xì)分市場(chǎng)中所占份額更大，因此與Sea和Grab相比，其混合收益率更低。未來隨著GoTo增加貸款和相關(guān)收入，我們預(yù)計(jì)其收益率將從2023E開始提高，與Sea和Grab的發(fā)展歷程類似。

注：Sea自3Q22起未披露其金融科技領(lǐng)域抽傭率；*4Q22 GoTo為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，Grab為實(shí)際數(shù)據(jù)

盈利能力：三家均預(yù)計(jì)在23年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡

相比收入層面的增長(zhǎng)，三家公司近期更聚焦在盈利能力的持續(xù)提升上。Grab和GoTo于近期更新了其盈利性預(yù)測(cè)，均計(jì)劃于23年年內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)正。加上Shopee也于此前宣布計(jì)劃在23年底實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面經(jīng)調(diào)整EBITDA盈虧平衡，2023年三家公司是否能按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)期將會(huì)是東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域共同關(guān)注的重大節(jié)點(diǎn)。

資料來源：公司數(shù)據(jù)，華興團(tuán)隊(duì)整理

現(xiàn)金流：GoTo潛在融資壓力最大，Grab財(cái)務(wù)靈活性強(qiáng)

根據(jù)截至2022年Q3末的現(xiàn)金余額和凈現(xiàn)金流動(dòng)性，GoTo在三家公司中的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力仍靠后。因此，相較另外兩家，我們認(rèn)為GoTo可能有更迫切的融資壓力，GoTo也在其2022年4月的招股說明書中提到2023年年底前進(jìn)行海外IPO的計(jì)劃。GoTo還于2022年12月宣布以1.5萬億印尼盾（約合9,600萬美元）的價(jià)格出售其當(dāng)?shù)乇憷赀\(yùn)營(yíng)商Alfamart的股份，為未來更多的非核心資產(chǎn)剝離做準(zhǔn)備。22年Q3的季報(bào)電話會(huì)上，GoTo強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)審查其非核心資產(chǎn)和投資組合的剝離機(jī)會(huì)；GoTo同時(shí)還指出，將可以利用2022年6月在其年度股東大會(huì)(AGM)上批準(zhǔn)的每年高達(dá)已發(fā)行和實(shí)收資本10%的非優(yōu)先發(fā)行，以便在出現(xiàn)資金需求時(shí)根據(jù)市場(chǎng)狀況適時(shí)籌集新資金。

觀察Grab和Sea的資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，Grab可在其2022年Q3業(yè)績(jī)發(fā)布后贖回其20億美元定期貸款B中的7.5億美元，財(cái)務(wù)靈活性和實(shí)力較強(qiáng)。此外，基于其當(dāng)前股價(jià)，Sea擁有40億美元的已發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)（價(jià)外），到期日分別為2025年12 月和2026年9月。

注：匯率為1美元/15,159印尼盾。包括Grab的ST投資和有價(jià)證券 資料來源：公司數(shù)據(jù)

04 總結(jié)

總體來看，東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)巨頭競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入下半場(chǎng)，核心關(guān)注主題已從大舉擴(kuò)張、爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向提升盈利能力，更考驗(yàn)當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略方向把控和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。

業(yè)務(wù)方向上，按需服務(wù)、電子商務(wù)和金融科技是東南亞巨頭的兵家必爭(zhēng)之地。東南亞移動(dòng)出行領(lǐng)域市場(chǎng)化程度較高，商業(yè)模式較為成熟，盡管每年均有1-2個(gè)玩家試圖切入該行業(yè)，但GoTo和Grab的市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)固；基于當(dāng)?shù)厮緳C(jī)資源的稀缺性，解決現(xiàn)有司機(jī)供給問題的新模式或存在破局的可能性。與出行領(lǐng)域類似，外賣領(lǐng)域頭部玩家格局相對(duì)穩(wěn)定，GoTo和Grab的強(qiáng)司機(jī)資源協(xié)同將為其帶來更強(qiáng)的盈利能力和更廣的按需配送生態(tài)覆蓋。同時(shí)，隨著市場(chǎng)中腰部玩家戰(zhàn)略性從部分東南亞地區(qū)撤出，可以重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的橫向整合機(jī)會(huì)。隨著線下業(yè)態(tài)的復(fù)蘇，東南亞電商格局將往更多元化的方向發(fā)展，盡管行業(yè)頭部玩家Shopee和Tokopedia的綜合支付及線下履約能力將形成一定壁壘，但以Tiktok為代表的社交電商的普及和逐步提升的抽傭率將為新平臺(tái)玩家和電商服務(wù)方提供機(jī)會(huì)。東南亞金融科技領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)較為復(fù)雜且同質(zhì)化較為嚴(yán)重，長(zhǎng)期來看，互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)用場(chǎng)景豐富、用戶積累深厚、資金投入充沛，更容易形成較高的護(hù)城河。

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