ETF作為資本市場不可或缺的工具型產(chǎn)品，在服務實體經(jīng)濟發(fā)展和引導長期資金入市等方面發(fā)揮著積極作用。

近年來，隨著國內(nèi)市場有效性提升、投資者結(jié)構(gòu)改善及長期投資理念的深化，我國ETF的發(fā)展環(huán)境有所改善，規(guī)模和數(shù)量取得了一定增長。但與發(fā)達市場相比，我國ETF的絕對體量和相對占比都很低，還處于發(fā)展初期階段。

今年以來，受疫情和石油危機等影響，A股市場也出現(xiàn)了一定的波動。而3月份ETF資金凈流入超580億元，有力地發(fā)揮了維護市場穩(wěn)定的積極作用。

一、ETF是資本市場不可或缺的工具型產(chǎn)品，在服務實體經(jīng)濟和引導長期資金入市等方面發(fā)揮積極作用

(一)ETF風格穩(wěn)定、客觀透明，是資產(chǎn)配置的重要工具

一是ETF客觀透明，風格穩(wěn)定，有利于保護投資者利益。在跟蹤標的層面，指數(shù)是特定市場或特定板塊的客觀反映，定位清晰，規(guī)則透明。在基金產(chǎn)品層面，ETF每日公布持倉，且有IOPV作為交易價格參考。相較主動管理基金而言，ETF投資紀律性較強，不易出現(xiàn)風格漂移現(xiàn)象;信息披露更充分，有利于投資決策和投資者利益保護。

二是ETF采用被動跟蹤指數(shù)的投資策略，在投資容量、投資成本等方面具有明顯優(yōu)勢。以規(guī)模最大的10只權(quán)益類ETF為例：(1)ETF投資容量充足，絕對規(guī)模均達到150億元以上，而占標的指數(shù)自由流通市值的比例大部分在1%以下，可滿足較大體量資金的投資需求;(2)ETF流動性充沛，今年以來日均成交普遍在億元以上，疊加實時申贖套利機制，使得其二級市場價格長期穩(wěn)定在合理區(qū)間，今年以來平均折溢價率在0.15%以下;(3)ETF費率低廉，管理費托管費合計不超過0.6%，普遍低于主動管理權(quán)益類基金1.2%-1.75%的費率水平;(4)ETF跟蹤誤差小，年化跟蹤誤差普遍在1%以內(nèi)，實現(xiàn)了對標的指數(shù)的良好復制，投資者可獲取指數(shù)所表征市場的真實收益。

(二)ETF產(chǎn)品類型豐富，是服務實體經(jīng)濟的重要工具

隨著國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，新的技術(shù)和經(jīng)濟增長點相繼出現(xiàn)。資本市場需要透明高效的投資工具，便利投資者在復雜的市場環(huán)境中進行價值發(fā)現(xiàn)，發(fā)揮服務實體經(jīng)濟功能。近年來，國企改革、民企發(fā)展、區(qū)域協(xié)調(diào)、科技創(chuàng)新等ETF相繼發(fā)行，在引導資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟重點發(fā)展領(lǐng)域、支持國家戰(zhàn)略落實等方面發(fā)揮了積極作用。

例如，近年來多只國資國企改革ETF先后成立，盤活了國有資本，使其優(yōu)先投入符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向的國有上市公司，分別導向結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新驅(qū)動等國有經(jīng)濟重點發(fā)展領(lǐng)域。在支持區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展方面，長三角、粵港澳、京津冀等區(qū)域主題ETF相繼成立，為域內(nèi)資本配置本區(qū)域經(jīng)濟提供一攬子的投資組合，也為域外資本分享中國核心都市圈升級的巨大紅利提供了直觀的投資入口。

在支持科技企業(yè)發(fā)展方面，伴隨科創(chuàng)板的設(shè)立運行以及投資者對于科技產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展前景的看好，科技類ETF自2019年下半年以來，發(fā)行數(shù)量較多、規(guī)模增長較快。該類產(chǎn)品主要從高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和企業(yè)發(fā)展階段的角度，為投資者提供分門別類的特定組合，避免資金承擔過多的個股風險，鼓勵和引導資金以分散化的方式流向科技創(chuàng)新型企業(yè)，加快實體經(jīng)濟引擎的更新?lián)Q代。

(三)ETF著眼長期投資，是引導養(yǎng)老金等長期資金入市的重要載體

相較發(fā)達市場，我國資本市場起步較晚，投資者成熟度相對較低，個人投資者占比較高。提高機構(gòu)投資者占比、引入長期資金有利于改善投資者結(jié)構(gòu)，促進市場長期健康發(fā)展，ETF則是引導養(yǎng)老金等長期資金入市的重要載體。根據(jù)最新披露，險資、社保組合、中央?yún)R金、國資運營平臺等長期資金出現(xiàn)在多類ETF的前十大持有人中。

一方面，我國股票市場有效性逐步增強，指數(shù)投資價值逐步顯現(xiàn)。以中證被動股基指數(shù)與主動股基指數(shù)為例(中證被動股基指數(shù)和主動股基指數(shù)分別以全市場所有股票指數(shù)基金和所有主動股票型基金作為樣本，并以基金凈資產(chǎn)規(guī)模加權(quán))，兩者過去十年與過去五年的區(qū)間收益差距較大，主動管理的超額收益明顯。但近三年來，隨著市場發(fā)行交易機制的完善、機構(gòu)投資者占比提高以及價值投資理念的深化，市場有效性逐步增強，主動管理獲取超額收益的難度加大，在收益水平趨同的背景下，被動基金的低成本優(yōu)勢逐步凸顯。

另一方面，指數(shù)和ETF的衍生品日益豐富，將進一步提高對長期資金的吸引力。2019年底滬深300股指期權(quán)和兩只300 ETF期權(quán)上市，為投資者提供了更多風險對沖工具。伴隨著股指期貨交易政策的松綁以及股指期權(quán)等新品種的推出，指數(shù)衍生品配套將逐步完善，ETF作為指數(shù)現(xiàn)貨資產(chǎn)的代表，對長期資金的吸引力將進一步提升。

二、國內(nèi)ETF發(fā)展尚處于初期階段，與國際市場相比，還有很大的發(fā)展空間

(一)多年來，我國ETF整體發(fā)展較平緩，近兩年逐漸加速

自2004年上證50ETF成立以來，我國ETF整體發(fā)展較平緩，近年來受多種因素影響，ETF發(fā)展逐漸加速。從數(shù)量上看，2018年以前共成立ETF113只，2018年至今共成立ETF143只;從規(guī)模上看，2009年至2017年間ETF規(guī)模年化復合增長率14.11%，2018年和2019年規(guī)模增長率分別為68.66%和55.60%;從產(chǎn)品類型上看，2018年前成立的產(chǎn)品中寬基指數(shù)與行業(yè)指數(shù)占據(jù)60%以上，2018年后ETF產(chǎn)品類型日益豐富，行業(yè)ETF、主題ETF、策略ETF等逐漸嶄露頭角。

近兩年ETF快速發(fā)展的主要原因在于：一是經(jīng)濟增速由高向低企穩(wěn)，個股風險暴露有所增加，分散化投資被逐步接受;二是市場進一步對外開放，外資進入提高機構(gòu)投資者占比，促進長期投資理念的深化以及市場有效性的提升;三是資管新規(guī)下，機構(gòu)對低杠桿和透明的底層資產(chǎn)的需求增多;四是堅持多年的ETF投資者教育工作取得階段性成果。

(二)與國際發(fā)達市場相比，我國ETF的絕對體量和相對占比均很低

絕對體量方面，截至2020年3月底，我國ETF數(shù)量合計256只，規(guī)模合計6267.87億元;美國ETF數(shù)量超過1600只，規(guī)模超過3.50萬億美元。我國ETF規(guī)模不足美國ETF規(guī)模的3%，還有很大的發(fā)展空間。

相對占比方面，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，我國公募基金數(shù)量6358只，規(guī)模合計14.35萬億元，ETF數(shù)量和規(guī)模占比分別為4.03%和4.37%;相較而言，美國ETF數(shù)量和規(guī)模占全部公募產(chǎn)品的比例分別約為18.69%和14.82%。從ETF與基礎(chǔ)資產(chǎn)比較來看，同期A股市值61.94萬億，ETF規(guī)模占比僅0.99%;美國ETF規(guī)模占美國股市市值的比例則超過7%。

(三)我國基金管理人ETF業(yè)務占比總體較低，主動管理仍占主導

近年來，我國公募基金管理人逐步加大被動產(chǎn)品線布局，但主動管理業(yè)務仍占主導地位。截至2020年3月底，148家公募基金管理人中僅43家成立股票ETF產(chǎn)品，其中僅15家ETF規(guī)模達到100億。從ETF規(guī)模占公司公募產(chǎn)品總規(guī)模來看，前10大ETF管理人中僅有2家ETF業(yè)務占比達到20%以上。我國尚未出現(xiàn)類似BlackRock、Vanguard等產(chǎn)品規(guī)模大、業(yè)務占比高的ETF巨頭。

(四)ETF發(fā)展的基本環(huán)境有所改善，仍需市場呵護和培育

我國ETF發(fā)展尚處于初期階段，在產(chǎn)品設(shè)計、銷售模式和投資者教育等方面還與發(fā)達市場存在較大差距。以投資顧問為例，近十年來美國基金投顧模式興起，逐漸成為個人投資者參與ETF的重要方式。截至2019年，投資顧問在ETF持有人中的占比達到48%，相較2011年上升了34%。對比之下，我國公募基金投顧試點于2019年10月底啟動，行業(yè)仍然缺乏專業(yè)機構(gòu)輔助個人投資者做出投資決策，以提高投資行為的紀律性、適度抑制追漲殺跌行為?？傮w而言，國內(nèi)ETF的發(fā)展還需基金管理人、監(jiān)管機構(gòu)及基金服務機構(gòu)等各方的呵護和培育。

三、在近期市場波動期間，ETF對穩(wěn)定市場發(fā)揮積極作用

(一)ETF流動性有頭部效應，近期凈申贖整體平穩(wěn)

ETF二級市場交易是其重要產(chǎn)品屬性。對于流動性較好的ETF，投資者參與方式主要是通過二級市場買賣。今年以來流動性最好的10只ETF日均成交金額均在10億元以上，日均換手率在3%以上，折溢價率很低，可以滿足絕大部分投資者對于ETF的交易需求。流動性前10%的ETF占據(jù)全部ETF成交額的82.22%，頭部效應顯著。實踐中，投資者一般會選擇規(guī)模較大、流動性較好的ETF產(chǎn)品。

當ETF二級市場流動性不足或傾向于以實物作為對價時，投資者可能會通過一級市場申贖ETF。只有當投資者買入股票以換購ETF份額，或贖回份額并賣出股票時，ETF申贖才會對股票供需形成影響，凈申購金額大小決定其影響程度。

近期ETF的凈申贖規(guī)模較小，占底層股票成交金額的比例較低，難以從資金面上對股價產(chǎn)生較大影響。全市場ETF三月份每日凈申贖規(guī)模的數(shù)據(jù)顯示，單只基金單日凈申購最大30.58億元，僅9只ETF最大單日凈流入超過10億元;單只基金單日凈贖回最大21.12億元，僅3只ETF最大單日凈流出超過10億元，不存在巨額贖回的情形。所有ETF單日最大凈申贖規(guī)模占指數(shù)日均成交金額的比例均在6%以下，單日凈申贖規(guī)模占指數(shù)自由流通市值的比例均在0.5%以下，對二級市場股價的影響較小。

(二)ETF資金流入與市場走勢總體呈反向關(guān)系，市場下跌期間ETF呈資金凈流入狀態(tài)，有利于維護市場穩(wěn)定

綜合來看，ETF資金流入與市場走勢呈反向關(guān)系。市場下跌時，ETF份額增長;市場上漲時，市場ETF份額減少?？赡茉蛟谟贓TF的持有人相對理性，在市場劇烈變化時表現(xiàn)出一定的逆周期性;同時，ETF相對個股風險分散，流動性也較好，成為資金進出的重要工具。

近期上證綜指震蕩下行，ETF總體呈資金凈流入狀態(tài)，單日最高凈流入112.67億元。持續(xù)穩(wěn)定的資金凈流入表明了ETF是引導資金進入股票市場的重要工具，ETF非但未加劇股票拋壓，反而成為資金入場的載體，為股票市場帶來新的資金供給。

以科技板塊為例，3月份科技50指數(shù)下跌13.22%，但科技類ETF累計資金流入379.14億元。19只基金中14只基金3月整體呈現(xiàn)資金凈流入，3只基金資金凈流入達到在50億元以上，資金流向的逆周期性在一定程度上維護了科技板塊的穩(wěn)定。

(三)個股自由流通市值中ETF持有占比總體較低且相對穩(wěn)定，不會對股價造成沖擊

從個股層面看，超七成股票的ETF持有市值占其自由流通市值的比例在1%以下(ETF持有市值占個股自由流通市值的比例根據(jù)ETF規(guī)模和標的指數(shù)權(quán)重文件估算)，總體而言ETF持有個股的比重較低，不會影響個股的流動性?？紤]到個股作為持倉券涉及的ETF數(shù)量和指數(shù)數(shù)量較多，且不同ETF的資金進出方向不同，ETF合計持有個股市值一般不會大幅波動，不會對個股股價造成沖擊。

少數(shù)ETF持有市值占比較高的股票多被多只ETF持有，平均單只ETF產(chǎn)品的持有比例較低。以柳鋼股份為例，其被31只ETF持有，規(guī)模主要集中在3只國企ETF和1只紅利ETF，單只ETF持有占比最高為4.67%。3月以來，上述4只ETF資金流入相對穩(wěn)定，單日凈流入合計最高為3.89億元，凈流出最高為4.02億元。假設(shè)投資者將申贖ETF的對價即一籃子股票全部買入或賣出，按照柳鋼股份的權(quán)重計算，則單日相應的資金流入或流出占柳鋼股份日均成交金額0.67億元的比例最高約9.30%，對個股價格的影響有限。

綜上，在近期市場波動期間，ETF整體呈現(xiàn)資金凈流入狀態(tài)，對穩(wěn)定市場發(fā)揮積極作用。ETF凈申贖金額占指數(shù)和個股日均成交金額的比例較低，不會對基礎(chǔ)資產(chǎn)價格產(chǎn)生明顯影響。

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